中金研究刘刚：美股跌到哪了？

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研究部董事总经理、刘刚策略分析师刘刚

中新财经5月19日电 题：美股跌到哪了？美股

作者 中金公司研究部董事总经理、策略分析师刘刚等

近期，中金美股和主要资产的研究动荡仍在继续。在通胀尚未见到有效拐点前，刘刚市场担心美联储“不得已”过快紧缩可能给增长和盈利带来更大压力，美股这一点在主要资源品价格的中金大跌上体现的尤为明显，这进而导致美债利率有所回落，研究重新降至3%以下。刘刚

美股市场盈利一致预期出现下调

恰逢美股一季度业绩期，主要美股特别是海外收入占比较高的龙头科技和跨国公司对于未来增长指引偏弱加重甚至放大了市场的抛售压力，而这背后（从部分公司业绩指引中提供的信息看）除了成本压力外，也与疫情升级引发的连锁反应不无关系。

其实这一情形一定程度上也与近期美国其他宏观数据呈现的特征相吻合，例如更多反应大企业和外部需求的ISM制造业PMI（采购经理指数）也要弱于更多反应中小企业和内部需求的Markit PMI指数，尤其是新订单和出口订单；美国一季度GDP净出口是明显拖累，而内需消费和投资依然加速；美国国内的工业产出和产能利用率、就业市场仍在修复等。

截至目前，已有约94%的美股公司披露了一季度业绩。初步汇总来看，标普500指数和纳斯达克一季度EPS（每股收益）同比增速为9%和16%，较去年四季度的32%和39%明显回落，这与基数的抬升有直接关系。不过，尽管仍有78%的公司业绩超预期，但超预期幅度进一步回落。板块层面，能源、原材料等板块增长得益于涨价因素依然强劲，但零售和银行等金融板块一季度增速转负。

但不论是内需还是外需，从结果上看，外部需求的放缓和压力增加也使得美国难以独善其身，尤其是对海外收入占比较高的龙头公司而言，影响反而更大。目前，跟随上市公司未来增长指引的转弱，美股市场盈利一致预期也出现略有下调的早期迹象，市场盈利调整情绪也同样转弱，不过这一趋势尚不显著。更进一步的，市场本质上是担心美联储可能无法通过“恰当好处”的紧缩控制通胀的同时又不伤害增长，即所谓无法实现“软着陆”。

目前来看，美国自身的增长没有那么差，内需还有一定韧性，但潜在风险可能来自外部需求拖累、以及美联储更紧的金融条件对增长的打压。因此接下来，美联储政策和通胀路径、中国稳增长政策前景对于稳定一部分美股市场的增长预期也同样重要。

美股出现局部超跌迹象，但可能还不是特别极端

经过了近期的剧烈回调后，美股市场呈现出了一定程度上的悲观情绪和超跌迹象，但可能还不是特别极端，体现在以下几个方面：

一是估值逼近均值附近：当前美股标普500指数12个月动态估值降至16.5倍，接近长期历史均值16.2倍，这一水平算不上低，但低于2019年底疫情前的18倍，也接近2018年底市场波动前的水平。二是超卖程度：美股和美债市场逼近超卖区间。三是情绪较为低迷：美股put/call（看涨期权/看跌期权）比例已近升至了历史上方的一倍标准差，同时美国个人投资者情绪回落至2011年以来低位。

因此，综合来看，经过近期的回调后，美股市场的确已经计入了一定的悲观预期，但是从估值、情绪和技术面来看还不算非常极端，估值水平静态的基于目前的增长和流动性环境看也无法作为主要支撑。

通过风险溢价、股债相对吸引力和投资回报率等五种方法进行测算，当10年美债达到2.9-3%左右时，对美股的影响会更为敏感，从目前的情形看也基本如此。从估值与当前增长（PMI指数）和流动性环境（美债利率水平）的匹配程度来看，当前实际的估值水平仍低于模型隐含的水平。换言之，给定当前的美国货币政策环境以及绝对水平，估值依然难以为市场提供支撑。

而单纯从技术面来看，标普500指数下一个周线支撑位在3870点附近，而纳斯达克指数则已经突破了其支撑位，叠加上文分析的估值水平和情绪还算不上很极端，因此单纯依赖估值和情绪的支撑可能还不够。往后看，情绪的稳定和好转，有待于美债利率暂时停歇、以及更重要是增长预期的企稳。因此，在此之前市场短期不排除维持盘整甚至动荡。

（刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867）

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